La trajectoire d'Anthropic vers 1,5 billion de dollars exige des marges de 30 % : c'est plausible, mais livrer est une autre affaire

Le professeur de finance Aswath « The Dean of Valuation » Damodaran, professeur de finance à l'université de New York Stern, prévient que la prochaine introduction en bourse d'Anthropic sera cotée plutôt que évaluée. Selon lui, c'est la dynamique du marché, et non la valeur intrinsèque de l'entreprise, qui déterminera le chiffre.

Lors d'une réunion pré-introduction en bourse le 15 octobre à San Francisco, Anthropic aurait enregistré un chiffre d'affaires de 16,8 milliards de dollars au troisième trimestre et un taux de chiffre d'affaires annualisé (ARR) de 67 milliards de dollars, soit 100 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.

Damodaran voit un schéma familier. À la fin des années 1990, les entreprises Internet étaient facturées en fonction des visiteurs de leur site Web, puis en fonction du temps passé sur les sites. Il considère aujourd'hui l'ARR comme la version de cette métrique propre à l'ère de l'IA : un critère créatif pour les entreprises dont les états financiers ne peuvent pas étayer leurs cours de marché.

La croissance des jeunes à grande échelle

Dans le cadre du cycle de vie de Damodaran, Anthropic est une jeune entreprise en pleine croissance qui se trouve être énorme. La très forte croissance de son chiffre d'affaires, ses pertes d'exploitation, ses importants réinvestissements et ses flux de trésorerie négatifs sont des « caractéristiques et non des bugs ».

Il rejette toutefois la réclamation de la société concernant un bénéfice ajusté pour le troisième trimestre.

« Je ne pense pas que même Anthropic pense que cela rapporte de l'argent », a-t-il dit, avant de qualifier les chiffres ajustés de « chiffres souvent fictifs ». Le flux de trésorerie disponible reste profondément négatif.

L'intensité du capital est un facteur important, car Anthropic a des engagements de calcul contractuels de plus de 400 milliards de dollars. Étant donné que l'entreprise continue de perdre de l'argent et opère dans un environnement commercial en cours de création, ces obligations constituent des risques réels, tandis que les investisseurs doivent évaluer le potentiel plutôt que les flux de trésorerie prouvés.

Les mathématiques obscures de l'ARR

Damodaran écrit que l'ARR n'est « pas standardisé et peut être facilement joué ». Les entreprises peuvent annualiser leurs revenus à partir d'une journée, d'une semaine ou d'un mois. Les deux leaders de l'IA utilisent actuellement des chiffres mensuels, mais « rien ne les oblige à continuer à le faire ».

Les choix comptables compliquent les comparaisons. OpenAI est passée à la déclaration de revenus nets, ce qui a réduit son ARR de 70 milliards de dollars à 50 milliards de dollars. Anthropic enregistre toujours ses revenus bruts et comptabilise les paiements des fournisseurs de cloud comme des dépenses.

À 1,5 billion de dollars, Anthropic se négocie à environ 23 fois l'ARR actuel, mais seulement cinq fois le chiffre d'affaires prévu de 300 milliards de dollars en 2030.

« Vous allez voir de nombreux taureaux anthropiques utiliser des numéros avancés. Des chiffres vraiment très avancés », a-t-il prédit, « parce que cela donne à vos indicateurs une apparence plus raisonnable ».

Le dilemme des groupes de pairs

Les prix dépendent d'entreprises comparables, et il n'existe pratiquement aucune société de LLM publique pure play à laquelle se comparer.

Cette approche associe Anthropic à OpenAI, une autre entreprise privée, de sorte que les comparaisons reposent sur des cycles de capital-risque périmés. L'approche globale compare l'entreprise à Magnificent Seven et à Space Exploration Technologies Corp. (NASDAQ : SPCX), bien que celles-ci diffèrent nettement en termes de maturité, de gouvernance et de génération de trésorerie.

« Apple Inc. (NASDAQ : AAPL) est une entreprise très différente d'Anthropic », a noté Damodaran. Les ours feront valoir que l'écart entre les revenus et les bénéfices « ne peut être expliqué par l'espoir et le potentiel ».

Son principal argument est que chaque multiple de prix cache un modèle de flux de trésorerie actualisé.

« Lorsque vous fixez le prix des entreprises, vous faites exactement les mêmes hypothèses que moi pour évaluer l'entreprise. Vous les fabriquez simplement implicitement », a-t-il dit.

Selon lui, pour justifier 1,5 billion de dollars à 2 billions de dollars, Anthropic a besoin d'une croissance explosive de ses revenus, de marges opérationnelles de 30 % ou plus, de coûts de calcul qui augmentent plus lentement que les revenus et d'un profil de risque qui se stabilise vers la moyenne à mesure que les menaces réglementaires s'atténuent.

Toujours aussi prudent, Damodaran considère l'histoire comme « plausible », mais prévient qu'il est tout à fait différent de la mettre en œuvre.

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